이항은 스캠인가? 공매도의 희생양인가?

안녕하세요, 

저는 존리대표의 sk 텔레콤 투자 일화를 들으며 크게 씨드를 늘리기 위해서는 가치투자가 선행되어야 한다고 생각했고, 미래 운송수단인 드론기업, 이항에 10년이라는 시간동안 장기투자를 하기 위해 10불대 이항에 진입했던 투자자입니다. 그러다 오늘 아침 바로 이항홀딩스의 주가가 곤두박질 치는 것을 발견하게 되었답니다.

 

바로 공매도업체인 울프팩리서치의 보고서 때문이었는데요. 울프팩 리서치가 부정적인 의견을 낸 것을 정리하자면 다음과 같습니다.

1. 상하이 쿤샹 업체와 4억 5천만 위안의 계약 (약 773억원 규모) 체결했지만, 쿤샹이라는 업체는 본 계약이 체결되기 9일전에 설립된 회사이며, 자본금은 1천만 위안 (약 17억원) 로 계약을 이행하기에는 다소 작은 기업이다. 또한 쿤샹의 사무실 주소를 확인한 결과 호텔 등 이었으며, 평일 낮시간에 근무하는 자가 1명 뿐이었다. 

2. 이항의 미수금이 많다는 점 또한 의심스럽다고 지적했다. 2019년 12월 기업공개에서 매출이 약 1억 2천 위안이며, 동시에 미수금도 1억 30만 위안 증가했고 이를 전형적인 매출조작의 수법이라고 본 보고서는 소개했다.

3. 이항 본사에는 선진 제조 설비도 없었으며, 보완 또한 형편없었다. 또한 이항이 광동성 원푸에 새공장을 지어 생산능력을 확대하겠다고 공표했으나, 사실상 부지를 임대한 것 외에 아무것도 진전된 사항이 없다.

 4. 이항 드론 제품인 EH216이 미국, 캐나다 등에서 여객등급의 장기승인을 받았다고 주장했으나 상당부분 허위인 것으로 나타났다. 미국에서 받은 인증의 경우, 특정 지역의 특정 고도와 특정 시간대에만 시험 비행할 수 있는 허가라고 한다. 

이항은 금일 오후 울프팩보고서에 대해 수많은 입증되지 않은 진술, 오해 등을 담고 있다고 즉각적으로 반박했으나, 구체적으로 보고서에 대해 구체적이고, 자세하게 반박하지는 않았습니다. 

하지만 레딧이라는 커뮤니티에서 이 울프팩 보고서에 대해 의문을 제기했는데요.

https://www.reddit.com/r/stocks/comments/llnv2o/eh_ehang_holdings_a_great_opportunity_to_buy/

$EH EHang Holdings - A Great Opportunity to Buy

 

요약하자면, 

1. 의심스러운 타이밍 - 중국의 경우 일주일간 국경절이며 (2/12~2/17), 미국 시간으로 2:00 ~ 14:00 (중국시간으로 23시~03시) 에 발표했습니다. (즉, 패닉셀 이후 이항이 대처하도록 악의적인 타이밍을 잡은 것으로 보입니다.)

2. 이항의 위치에 대한 울프팩보고서의 정보 부족 - 울프팩의 유튜브 동영상에 대한 메타데이터 부족 (날짜 및 시간의 부재) 1월 중에 찍었다고 주장하지만, 정확한 날짜는 알 수 없습니다. 만약 국경일에 찍었다면 당연히 사람은 없을 것입니다. 또한 실제로 상자 안에 EH216과 관련된 부품이 많이 있다는 것을 알 수 있었는데, 만약 진짜 이항이 사기라면 그런 부품들을 갖기 위해 노력조차 하지 않았을 것입니다. 또한 그 누구도 이 속임수를 발견하지 못하게 하기 위해 더욱 더 철저한 보안이 있었을 것입니다.

 

3. 취미용 모터의 사용 및 일반적인 품질에 대한 그의 의견에 관하여 - 취미용 모터가 작동한다면, 왜 모터를 과도하게 설계해야할까요? (즉, 취미용이 제대로 작동하면 취미용을 사용하는 것이 중복성과 (새로운 모터개발에 대한) 위험부담 면에서 낫습니다.)  

4. 자율비행의 꿈 (실제로도 작동합니다) - 이미 자율주행은 비행산업에서 많이 사용되고 있습니다. 항공편에서 조종사가 특정 방향과 고도에 미리 입력된 자동 조정장치를 사용하고 있습니다. DJI (드론업체)는 이륙, 물체 감지 및 회치, GPS 비행 루틴, 착륙, 기본 착륙 등을 포함하여 1000달러 미만의 소비자용 드론에서 제한된 자율비행을 하고 있습니다. 자율비행에는 특별한 것이 없습니다. 이미 위키디피아에 의하면 2000년대에 자율비행이 국방부문에서 널리 사용되었음을 알 수 있습니다. 

5. 이항의 대리점 방문 -  울프팩이 인터뷰했던 직원이라고 "주장했던" 사람의 경우, 재무관리자의 이름, 직위 등 어떠한 것에 대해 근거를 제공하지 않았습니다

 

https://seekingalpha.com/instablog/49762912-wy-capital/5556398-ehang-rebuttal-to-wolfpack#comments

EHang: Rebuttal To Wolfpack

또한 seeking alpha에서도 울프팩보고서에 대해 최악의 보고서라는 평을 남기기도 했는데요. 이는 seeking alpha의 자체보고서는 아니니 참고만 해주세요. 요약하자면,

1. 쿤샹이 가짜회사라고 하더라도 이항이 쿤샹의 수익을 인식했거나 수익을 조작했다고 믿을 이유가 없음 - 2019년 12월말 현재 테스트, 교육, 시연의 목적으로 승객이 탈 수 있는 등급의 드론을 64대 누적 납품했으며, 스마트 시티 관리를 위한 2개의 센터를 개발했으며, 90개가 넘는 항공 미디어 공연도 완료했으며, 승객이 탈 수 있는 등급의 드론 33대를 납품할 예정입니다. 현재 이항이 공개한 거래상대자가 쿤샹이라고 언급했기에, 울프팩은 이항이 큰 고객이라고 생각하지만, 이항이 모든 거래고객 리스트를 공개할 이유가 없습니다. (즉, 쿤샹이 이항의 큰 고객이 아닐 수도 있음) 또한 고객에 따라 주문시 10~40%의 선불을 지불하도록 하고 있는데, 아직 인도되지 않은 쿤샹의 수익을 이항이 인식할리 없습니다.  

2. 이항의 공장견학 - 이항은 현재 대량생산을 하지 않았기에 제품이 수작업으로 조립되는 것이 당연합니다. 또한 현재까지 100대를 납품했는데, 이를 위해 자율공정이 필요한지 의문입니다. 또한 Yunfu에 공장은 2020년 12월 말 현재 Yunfu에 이미 생산을 늘리고 있다고 주장했으나 실제로 2021년 상반기에 지방정부의 지원으로 생산할 것이라고 밝혔습니다. 울프팩이 부족하다고 지적했던 Yunfu 시설에 대한 재원은 Carmignac을 통해 4천만 달러를 받았습니다.

3. 코로나로 인한 Hezhou Eport의 지연 - 울프팩은 2020년 4분기까지 운영될 것이라고 주장한 Hezhou Eport 작업을 아직 시작하지 않았다고 주장합니다. 하지만 코로나19로 인해 사업개발을 지연시켰습니다. 경영진은 코로나19로 인해 Hezhou Eport의 건설이 늦어질 것이라고 공개적으로 밝혀왔습니다.

4. 자율성 - 울프팩은 Joby, Volocopter 등 대기업이 자율성이 없다면, 이항 또한 자율성을 가질 가능성은 없다고 말했다. 하지만 이는 구체적인 근거가 없는 주장입니다. 이항은 승객1명과 조종사 없이 남중국해를 비행하는 증거사진이 있습니다. 또한 이는 수백대의 드론과 공개 라이트쇼를 진행했습니다. 이는 이항이 수백대의 항공기를 한번에 지휘하고 제어할 수 있는 기술력을 가졌음을 보여줍니다. 

5. 낮은 R&D 비용 - 실제로 2020년 이항의 R&D 지출은 40% 증가했습니다. 

6. 법적 문제들 - 울프팩의 주장에는 확정적인 표현보다는 "may, likely, could" 등의 추정적인 표현이 많이 등장합니다. 6백만달러의 대출을 상환하기 위해 채권자들에 대해 매각될 위험이 있음을 주장한다. 하지만 수십억 달러 규모의 기업이 6백만 달러 대출을 위해 청산할까? 아니면 ADR (주가예탁증서)를 발행해 채권자에게 갚거나 법정에서 합의할까? (즉 과연 그정도 빚으로 청산될까?) 

7. 생략들 - 울프팩은 이항의 많은 유리한 사실을 생략했습니다. (United Therapeutics과의 거래, DHL 파트너쉽, Carmignac으로부터의 4천만 달러의 투자, 세계 최대 통신사 중 하나인 Vodafone과 이항이 독점 제휴하여 UAM 시스템을 공동작업하는 사실) 대규모 파트너쉽을 전혀 다루지 않았다는 것은 보고서의 품질이 낮음을 의미합니다.

8. 실적 - 울프팩은 이항 이전에 6개의 보고서를 발행했으나, 6개 중 1개만 빼고 전부 가격이 상승했습니다. 

아직까지는 뭐가 진실인지 뚜렷하게 알 수 없습니다. 악의적인 기사도 쏟아져 나오는게 사실입니다. 하지만 울프팩의 이러한 보고서에도 더 이상 주가는 폭락하지 않고 꾸준히 매수세를 이어가며 30% 넘게 상승하고 있습니다. 과연 이항은 스캠으로 결론날지, 아니면 울프팩의 악의적인 공매도의 표적물일지 결과가 궁금해집니다. 저는 홀딩으로 결론 내렸습니다.